O retorno da inflação

Depois de seis anos, a alta da taxa básica de juros, decidida pelo Banco Central na semana passada, veio mais forte do que o mercado esperava. Pressionado por uma inflação que chegou a 5%, aproximando-se do teto da meta, o Comitê de Política Monetária já anuncia que o aperto monetário vai prosseguir nas próximas reuniões. As más notícias domésticas, no entanto, não são a única fonte da alta dos juros no Brasil: com bons números da recuperação econômica nos Estados Unidos, o avanço da vacinação no país de Joe Biden e a sanção do pacote de auxílio de US$ 1,9 trilhão, investidores começam a exigir um retorno maior dos títulos americanos, suscitando especulações sobre o retorno da inflação também lá. “O pacote e a vacinação melhoram a perspectiva de crescimento americano. Os juros sobem porque há um sinal de que os capitais vão tomar o rumo dos EUA. Com isso, investidores passam a ver um país como o Brasil como mais arriscado”, afirma o economista José Júlio Senna, chefe do Centro de Estudos Monetários do FGV/Ibre. “A alta dos juros lá fora mexe com a percepção de risco-país, e isso atrapalha o nosso nível de juros, as negociações das bolsas, o câmbio. A atratividade maior leva os fluxos de capitais a migrar para lá, em detrimento de mercados emergentes, Brasil em particular”, escreve Diego Viana em longa e necessária matéria publicada no Valor em 26/2. Segue abaixo.

As especulações sobre inflação nos EUA são resultado de uma série de boas notícias, mas administrar a política monetária durante a recuperação econômica pós-covid exigirá atenções especiais do Federal Reserve, banco central americano. Foi o que deixou claro o presidente do Fed, Jerome Powell, na entrevista coletiva concedida semana passada, após a reunião que manteve a taxa de juros do país praticamente nula.

Powell reafirmou que não há planos de subir os juros neste ano, nem reduzir as compras mensais de ativos. Ao mesmo tempo, reconheceu que a inflação anual deve chegar a 2,4% durante alguns meses do ano, mas declarou que só haverá reação do Fed quando os índices estiverem nesse patamar por um longo período.

Um dos principais elementos de fundo para as declarações de Powell é um episódio ocorrido em maio de 2013, que resultou de uma falha de comunicação do então presidente do Fed, Ben Bernanke. Na ocasião, Bernanke deixou entender que começaria a retirar estímulos monetários e a elevar a taxa de juros, resultando no “taper tantrum” (que se traduz desajeitadamente como “acesso de raiva pela redução das compras do Fed”), uma rápida e violenta realocação de recursos.

O resultado foi uma súbita queda do mercado de ações que atingiu em cheio os países emergentes, entre eles o Brasil: nos meses seguintes, o real teve uma depreciação de 12%.

Se os mercados interpretarem os movimentos do Fed e os dados da economia americana como sinais de que em breve os juros básicos vão subir na maior economia do planeta, pode ocorrer um “taper tantrum 2.0”, e os emergentes podem ser afetados mais uma vez, alerta o economista americano Kenneth Rogoff, da Universidade Harvard.

“Sem sombra de dúvida, o maior risco macroeconômico da economia global hoje é uma alta considerável e sustentada das taxas de juros reais no mundo. Teria efeitos de choque nos mercados de ativos ao redor do planeta”, afirma.

Essa é uma razão pela qual o Fed repetidamente lança sinais de que não pretende elevar os juros de curto prazo. Ainda assim, o mercado já começa a exigir retornos mais altos sobre títulos de 10 e 30 anos. A curva de juros na maior economia do planeta se torna mais inclinada, indicando que os recursos abrigados no Tesouro americano começam a ser realocados para investimentos de maior risco. Ao mesmo tempo, emergem especulações sobre uma alta da inflação neste ano.

Por enquanto, os retornos dos títulos aumentaram apenas ligeiramente. Para o título de 30 anos, passou de 2,3% no começo de março, pela primeira vez desde o começo da pandemia. Já o de 10 anos, referência dos mercados, atingiu 1,6%. São números semelhantes aos de fevereiro do ano passado, antes que a pandemia os derrubasse. Mas ainda estão bem aquém do nível de 2018, de 3%. Até o momento, portanto, só houve uma recuperação em números que estavam excepcionalmente baixos.

Os dados que começam a sair neste ano, porém, dão indício de que daqui por diante será diferente. Em fevereiro, o PIB americano chegou a 98,7% do pico do mesmo mês do ano passado. Com a vacina avançando em ritmo mais intenso e os números de internações caindo, as expectativas são de crescimento acima de 6% neste ano. Apesar do desemprego ainda alto, com 10 milhões de vagas de trabalho a menos do que há um ano, a disponibilidade para gastar dos consumidores é calculada em US$ 1,5 trilhão. Em fevereiro, a economia americana somou 379 mil empregos, bem acima das projeções do mercado, que eram de 200 mil.

O temor de que a inflação subisse foi expressado pelo ex-secretário do Tesouro do governo de Bill Clinton Lawrence Summers. Em artigo para o “Washington Post”, Summers escreveu que o plano recém-aprovado “pode provocar pressões inflacionárias de um tipo que não vemos há mais de uma geração, com consequências para o valor do dólar e a estabilidade financeira”.

O economista Robert Barro, professor em Harvard, argumenta que os indicadores de inflação futura, a começar pelos retornos dos títulos de longo prazo, já anunciam preços subindo acima de 2%. Barro é cético quanto às ferramentas do Fed para evitar que esse índice cresça ainda mais rápido e teme a perda de credibilidade da autoridade monetária.

Por um lado, as expectativas de inflação estão, de fato, mais altas. Na medição que compara o retorno dos títulos de 10 anos à dos títulos protegidos pela inflação (10-year breakeven rate), chegou-se a 2,3% no começo do mês. Em parte, trata-se de uma recuperação da queda do começo do ano passado, mas o atual valor é superior aos 2,16% de 2018 e não foi atingido em nenhum momento desde julho de 2013.

Por outro lado, o núcleo da inflação segue teimosamente em torno de 1,6%, deixando espaço para subir antes que o Fed entre em ação. Ademais, quanto mais longo o prazo, menor é a expectativa de inflação, ficando nos 2% esperados após cinco anos, aponta Senna.

Rogoff também considera exagerada a perspectiva de aumento da inflação americana. Segundo o economista, mesmo que pressões inflacionárias eventualmente se instalem, esse é um processo lento, uma vez que as expectativas estão ancoradas e o aumento de preços é dependente do que os agentes esperam. Hoje, a perspectiva de inflação é tão baixa que há tempo de sobra para bancos centrais agirem e evitarem o descontrole dos preços.

Nem mesmo a perspectiva de uma expansão dos gastos do governo deve ser fonte de aumento de preços, segundo Powell, que chegou a dizer que “talvez tenha havido, no passado, uma ligação entre os déficits orçamentários e a inflação, mas ultimamente essa conexão realmente não tem aparecido”.

A secretária do Tesouro, Janet Yellen, que presidiu o Fed antes de Powell, deu declaração semelhante: “Passei muitos anos estudando a inflação e me preocupando com ela. Posso afirmar que, se ela se materializar, temos as ferramentas para lidar com ela”.

De acordo com André Perfeito, economista-chefe da corretora Necton, desde 2008 existe uma expectativa de que o aumento da oferta de moeda e o maior ativismo dos bancos centrais, em todo o mundo, resultaria em alta da inflação, mas até agora essa previsão não se concretizou. O motivo é que a política estritamente monetária não foi incentivo suficiente para investimentos no setor produtivo, levando à recompra de ações pelas empresas e à valorização de ativos.

Previsões de uma alta da inflação e dos juros nos EUA não são a melhor explicação para a alta dos títulos americanos, segundo Perfeito. “Para um gestor de ativos, a chegada de um plano de US$ 1,9 trilhão, que é mais do que o PIB do Brasil, sinaliza o momento de vender parte do que está alocado em títulos públicos, para aproveitar os outros investimentos que virão”, afirma. Assim, ao contrário do que vinha acontecendo ao longo da última década, desta vez o estímulo do governo é diretamente injetado na economia real.

O resgate sancionado por Biden se soma aos do ano passado, aprovados ainda no governo de Donald Trump. Somados, os estímulos já implementados ultrapassam US$ 3 trilhões. O atual, chamado “Plano de Resgate Americano”, envolve o pagamento direto à população de US$ 1,4 mil e a extensão do seguro-desemprego, entre outras medidas.

A equipe do presidente democrata também pretende apresentar um segundo pacote, não mais de recuperação, e sim de fomento a investimentos em infraestrutura. Os pacotes trazem uma mudança de sinalização que pode ter consequências para o resto do mundo, inclusive o Brasil.

Segundo Perfeito, as apostas do mercado até recentemente iam na direção de juros que continuariam sempre a cair. “Mas agora ficou evidente que não haverá mais cortes de juros”, diz. Como resultado, os investidores passam a ver com mais simpatia os investimentos que trazem risco maior, particularmente no setor produtivo.

“Os juros estão tão baixos hoje, em grande medida, porque os capitais do mundo todo correram para títulos americanos e alemães. Com tanta incerteza econômica, os investidores não sabiam o que fazer e escolheram deixar o dinheiro nos títulos, que chegaram aos juros negativos”, lembra Perfeito. “Quando surge uma determinação forte do governo americano na direção do ativismo fiscal, como está acontecendo agora, um espaço é aberto para que se invista em outras coisas. Como resultado, os preços dos títulos caem e os juros sobem.”

Em seguida, uma vez que os títulos mais seguros pagam juros melhores, todo o “complexo dos juros” também tende a subir, diz Perfeito. Para que os investimentos alocados em países emergentes, por exemplo, não sejam transferidos para os países ricos, é preciso oferecer um retorno maior. Parte da desvalorização do real ocorrida em fevereiro se explica pela alta dos títulos americanos. O mesmo ocorreu com o rublo russo, o rand sul-africano e os pesos do México e da Colômbia, entre outros.

Para Rogoff, é verossímil que, nos próximos dois anos, as taxas de juros reais ao redor do mundo subam 150 pontos-base. “Mas ainda não estamos livres da crise, então também é possível que eles comecem a cair de novo, se, por exemplo, novas mutações do vírus se revelarem mais difíceis de administrar do que o esperado”, completa. O economista também manifesta preocupação com o desequilíbrio na recuperação entre os países e mesmo dentro de cada país, argumentando que as diferenças podem conduzir a uma onda de problemas de endividamento e falências.

“O aperto da política monetária pelo Fed ainda está longe, mas as circunstâncias atuais já suscitam a pergunta sobre quais mercados emergentes podem sofrer uma desvalorização acentuada e pressões sobre a dívida, caso os retornos dos títulos do Tesouro americano continuem subindo e o mercado permaneça volátil como está”, diz o economista Brendan McKenna, analista da corretora Wells Fargo.

O “taper tantrum” deixa lições para este ano. Na ocasião, países emergentes sentiram um forte baque no valor de suas moedas e de suas bolsas de valores. McKenna aponta alguns países cujas moedas estão em situação mais vulnerável, como África do Sul, México, Peru e Rússia.

O Brasil está em posição um pouco mais segura, diz o analista. Embora a perspectiva de longo prazo seja negativa, para os próximos meses a recuperação da economia global e o avanço da vacinação nas economias centrais traz benefícios ao país, sobretudo com a alta nos mercados de commodities.

O que se anuncia com a recuperação pós-covid, entretanto, pode ser mais amplo do que a simples volta ao cenário anterior, tanto no campo das finanças quanto na economia global, apontam os economistas. Nas finanças, parece consolidado o retorno das políticas fiscais, que foram deixadas de lado no mundo desenvolvido a partir da década de 1990. Na economia internacional, os ventos da globalização podem estar mudando de direção.

Na última década, os bancos centrais, a começar pelo Fed, se esforçaram menos para reduzir a inflação e mais para elevá-la. Nos EUA, tentava-se chegar ao patamar considerado saudável de 2% ao ano, sem sucesso. Segundo Rogoff, “a maior parte do que os bancos centrais vinham fazendo nos últimos anos, como afrouxamento monetário e compra de ativos, nada mais é do que uma forma de política fiscal, que os Tesouros poderiam, em princípio, fazer tão bem quanto, até melhor”.

“A questão é o que vai acontecer quando, finalmente, a inflação passar a subir e apresentar um risco de ficar acima da meta por um bom tempo. Nesse momento, os bancos centrais vão ser confrontados com escolhas difíceis. Aumentar as taxas de juros vai ser doloroso não só para o crescimento, mas para a dívida dos governos”, diz Rogoff.

“Mais cedo ou mais tarde, a economia global vai se recuperar. Quando isso acontecer, os bancos centrais vão começar a normalizar a política monetária. Nesse momento, podemos esperar que os preços de ativos nos mercados emergentes comecem a sofrer, principalmente os ativos ligados à dívida soberana e às moedas”, diz McKenna.

O economista examina o cenário em que o otimismo se realiza, encerrando a era de juros praticamente nulos nos países desenvolvidos e inaugurando um “novo período” da economia mundial. Mais do que as flutuações atuais em torno dos títulos americanos, dos juros e da inflação, este é o cenário que pode ter efeitos mais duradouros para os países em desenvolvimento, já que reduz a disponibilidade de capitais e exige maiores retornos de economias, em geral, mais frágeis.

No caso do Brasil, para McKenna, a recuperação dos preços de produtos primários traz um alívio. O que causa preocupação no país é a situação de curto prazo. A queda do PIB no ano passado foi menor do que em outros emergentes, graças ao estímulo fiscal trazido, sobretudo, pelo auxílio emergencial. Neste ano, porém, com a redução drástica do estímulo, “revela-se como é frágil a economia brasileira sem apoio do governo”, diz o economista. Com a alta dos juros e a volta da inflação, em meio a sinais negativos do varejo, instala-se um paradoxo.

“Mais estímulo fiscal poderia dar apoio à economia. Por outro lado, mais um ano de gastos elevados poderia causar mau humor nos mercados financeiros”, explica. “Se isso acontecer, o real poderia despencar, forçando o BC a subir os juros de acordo com as expectativas, tentando defender o valor da moeda. O resultado seria enfraquecer o estímulo fiscal, o que, somado a uma possível fuga de capitais, tornaria a desaceleração ainda mais agressiva.”

No tema da economia internacional, apesar das perspectivas de recuperação com o fim paulatino da pandemia, Rogoff lança um alerta: os sinais de volta do crescimento e o pacote de auxílio não são os únicos indícios de um possível retorno da inflação nos próximos anos. Fatores mais estruturais poderão ter como consequência a alta das taxas de juros, principalmente um fortalecimento do nacionalismo econômico.

Ao longo da pandemia, formou-se entre analistas da economia global o quase consenso de que a crise sanitária intensifica a tendência à desaceleração e mesmo redução do comércio internacional, no fenômeno batizado de “desglobalização”. Nos últimos anos, o conceito esteve associado à retórica nacionalista do ex-presidente americano Donald Trump, que renegociou acordos comerciais e assumiu uma retórica de grande hostilidade contra a China, e aos políticos ingleses que promoveram o Brexit.

Antes desses dois eventos, porém, já havia sinais de desaceleração do comércio global. Em apresentação para a Universidade de Tecnologia de Hong Kong, a economista-chefe para a Ásia e o Pacífico do banco Natixis, Alicia García Herrero, observou que as cadeias globais de valor perderam espaço no PIB global, caindo de 50,5% para 46% entre 2008 e 2018. O fenômeno se verificou até mesmo em países muito integrados ao comércio mundial, como Alemanha e China. Os investimentos diretos estrangeiros também vinham diminuindo em escala global.

Durante a pandemia, as disputas em torno de máscaras, ventiladores e vacinas reforçaram a convicção, em muitos países, de que a produção doméstica de bens estratégicos é um imperativo. A dependência de fornecedores industriais concentrados no território chinês também se revelou perigosa quando a província de Hubei, onde está localizada a cidade de Wuhan, primeiro epicentro da pandemia, foi colocada numa quarentena que durou mais de dois meses.

Ao longo das últimas duas décadas, Rogoff tem defendido a ideia de que a progressiva queda dos índices de inflação no mundo, a partir da década de 1980, resultam mais dos avanços da troca além das fronteiras nacionais do que da ação dos bancos centrais. Em 2003, publicou o artigo “Globalização e Desinflação Global”, em que argumentava que a paulatina queda de juros e inflação desde a década de 1980 era fruto das mudanças na estrutura do comércio mundial.

A desglobalização pode ser uma fonte de pressões inflacionárias ao aumentar o custo de produção das empresas, que seria repassado aos preços. Além disso, é um incentivo ao fortalecimento de salários nas economias domésticas, aponta Rogoff. “É difícil enxergar como se reconciliam as propostas de maior poder dos sindicatos, que ouvimos da equipe de Biden, com um sistema de comércio global mais aberto”, observa.

Para Alicia García Herrero, o freio da globalização não chega a representar um retorno a economias nacionais fechadas, mas uma transformação das cadeias de valor, que se reorganizam segundo as regiões, com alcance mais curto. Um efeito inflacionário pode ser esperado, mas apenas temporariamente, já que o sistema global tende a se acostumar com os novos patamares de preços. Para o Brasil, “que já é uma das economias mais fechadas do mundo em termos de comércio, o impacto será menor do que para economias menores e mais integradas. Mas também serão tempos mais difíceis”, afirma.